Transizione IBOR

Gli Interbank Offered Rates (IBORs) sono tassi di interesse di riferimento che mirano a rappresentare il livello al quale le banche scambiano fondi nel mercato monetario non garantito a breve termine. Sono attualmente utilizzati per determinare i tassi di interesse e gli obblighi di pagamento per una varietà di prodotti, come le obbligazioni a tasso variabile, i prestiti alle imprese, i crediti al consumo, i mutui, le cartolarizzazioni e i derivati. Gli IBORs più utilizzati storicamente a livello mondiale sono l’EURIBOR (Euro interbank offered rate) e il LIBOR (London interbank offered rate). Si stima che vi siano contratti indicizzati all’EURIBOR per un valore di oltre 180 mila miliardi di euro, mentre, secondo una stima effettuata nel 2021, i contratti finanziari legati allo USD LIBOR ammontavano a oltre 200 mila miliardi di dollari.

Fonti:

Negli ultimi anni, diverse banche centrali, autorità di regolamentazione e autorità dei mercati finanziari di tutto il mondo hanno intrapreso un ampio processo di riforma e revisione dei tassi di riferimento. Dopo la crisi finanziaria del 2007, profonde evoluzioni economiche e normative hanno ridisegnato il modo in cui le banche si finanziano sui mercati all’ingrosso. La riduzione del volume delle transazioni sui mercati monetari non garantiti ha minato la fiducia nell’affidabilità e nella solidità dei tassi di riferimento interbancari esistenti.

I timori che gli IBORs possano rappresentare una fonte di rischio sistemico per la stabilità finanziaria globale hanno indotto nel 2013 il G20 ad affidare al Financial Stability Board (FSB) il compito di revisionare e riformare i principali tassi di riferimento. Nel luglio 2013, l’International Organization of Securities Commissions (IOSCO) ha pubblicato i principi che devono essere alla base degli indici di riferimento al fine del loro impiego nei mercati finanziari. A ciò hanno fatto seguito nel 2014 le proposte del FSB sull’attuazione dei principi IOSCO da parte degli amministratori degli indici di riferimento. La raccomandazione del FSB era di rafforzare gli IBORs legandoli ad un maggior numero di transazioni, ove possibile, e individuare tassi alternativi privi di rischio (“Risk Free Rates”, RFRs). I RFRs sono tassi con scadenza a un giorno (overnight) robusti, ancorati a mercati sottostanti attivi e liquidi e, nel corso degli anni, sono stati scelti da organismi di regolamentazione e Gruppi di Lavoro per sostituire gli IBORs nel momento della loro cessazione.

Fonti:
 

L’Euribor è il tasso IBOR che esprime il costo della raccolta in euro sul mercato monetario all’ingrosso per le Banche dei paesi dell’Unione Europea e della area EFTA.
L’EURIBOR, il tasso prevalente nell’Eurozona, è stato riformato a seguito dell’introduzione del Regolamento UE sugli indici di riferimento, che ha istituito un nuovo e rafforzato quadro normativo per i tassi di riferimento in Europa. La nuova metodologia di calcolo dell’Euribor, basata sul cosiddetto “approccio ibrido”, rende l’EURIBOR conforme al suddetto regolamento.

Dall’1ottobre 2019, la Banca centrale europea ha iniziato la pubblicazione dell’€STR, il nuovo tasso RFR per l’Eurozona che riflette il costo in euro della raccolta all’ingrosso non garantita overnight delle banche dell’area dell’euro. Dal 3 gennaio 2022, l’€STR ha sostituito in via definitiva il tasso EONIA, che rifletteva il livello di scambio fra le banche di prestiti con scadenza a un giorno (overnight) sul mercato interbancario, dismesso in quanto ritenuto non adeguato alla luce della nuova regolamentazione.

Il London Interbank Offered Rate (LIBOR) era storicamente pubblicato per sette scadenze che andavano da 1 giorno (overnight) a 12 mesi e per cinque valute (USD, GBP, EUR, JPY e CHF); era quindi utilizzato in diverse giurisdizioni a livello mondiale. Si basava sui valori forniti dalle banche partecipanti al LIBOR, che fornivano il proprio costo della raccolta di denaro sul mercato all’ingrosso.

In data 5 marzo 2021, la FCA (Financial Conduct Authority, l’ente pubblico di regolamentazione britannico) ha comunicato che tutte le scadenze del LIBOR denominate in GBP, EUR, CHF, JPY e le scadenze a 1 settimana e 2 mesi del LIBOR USD avrebbero cessato di essere prodotte o non sarebbero state più rappresentative a partire dal 31 dicembre 2021. Per le rimanenti scadenze del LIBOR USD, il termine della rappresentatività è stato stabilito nel 30 giugno 2023.

La FCA, riconoscendo che non sarebbe stato possibile convertire tutti i contratti entro le date di cessazione, per garantire continuità ai contratti esistenti che fanno riferimento ai parametri LIBOR GBP, JPY e USD su scadenze a 1, 3 e 6 mesi, ha richiesto e ottenuto, con tempistiche diverse a seconda della durata e valuta, che l'amministratore del benchmark LIBOR ( ICE Benchmark Administration Limited “IBA”) continuasse a pubblicare tali parametri su base “non rappresentativa” e con una metodologia "sintetica", ovvero basata su tassi RFR, per un periodo limitato e per i soli contratti in essere, confermando la non applicabilità di tale soluzione ai nuovi contratti, come comunicato in data 29 settembre 2021. I parametri così pubblicati con metodologia sintetica prendono il nome di “synthetic LIBOR”, e sono classificati come "benchmark” ai sensi dell'articolo 23a del UK Benchmark Regulation.
In particolare:

• Con decorrenza 1 gennaio 2022, per i parametri LIBOR JPY 1,3 e 6 mesi e LIBOR GBP a 1 e 6 mesi è stata prevista la pubblicazione con metodologia sintetica rispettivamente fino al 31 dicembre 2022 e 30 marzo 2023, dopodiché questi parametri hanno cessato di esistere;
• Con decorrenza 1 gennaio 2022, per il parametro LIBOR GBP a 3 mesi è stata prevista la pubblicazione in forma sintetica fino a fine marzo 2024;
• Con decorrenza 1 luglio 2023, per il parametro USD LIBOR per le scadenze a 1, 3 e 6 mesi è stata prevista la pubblicazione in forma sintetica fino al 30 settembre 2024, salvo la possibilità di una proroga da parte della FCA.

Relativamente ai parametri che sono ancora pubblicati da parte dell’IBA (i.e. GBP LIBOR 3 mesi e USD LIBOR per le scadenze a 1, 3 e 6 mesi) si attiveranno, ove presenti, le clausole di sostituzione del tasso di riferimento (cosiddette “clausole di fallback”) nei contratti esistenti. Le clausole di fallback sono previsioni contrattuali che indicano il tasso alternativo o il procedimento da seguire per la sua determinazione nel caso in cui il tasso contrattualmente previsto non sia temporaneamente disponibile, qualora lo stesso cessi di essere fornito o ne venga dichiarata la non rappresentatività da parte di un’autorità competente.

L’annuncio del 5 marzo 2021 da parte della FCA ha determinato il calcolo dei differenziali di adeguamento (“Spread Adjustment”) da utilizzare nelle clausole di fallback per i contratti derivati, come previsto dal protocollo dell’ISDA (International Swaps and Derivatives Association). Tali differenziali di adeguamento vengono tipicamente raccomandati dai Gruppi di Lavoro anche per l’utilizzo nelle clausole di fallback per i prestiti indicizzati al Libor non rinegoziati ai nuovi benchmark entro la data di cessazione del Libor. Per maggiori informazioni su questo punto, leggi la FAQ “Cosa cambia per i prodotti derivati?” e “Quali sono i principali sviluppi negli USA e nel Regno Unito?”.

Nella tabella seguente sono indicati i principali tassi RFR e gli attori coinvolti nella loro determinazione nelle diverse giurisdizioni in cui opera il nostro Gruppo.

Fonti:

I RFRs sono intrinsecamente diversi dai tassi IBOR. In primo luogo, sono tutti tassi con scadenza a un giorno (overnight), mentre gli IBOR mostrano una struttura a termine (nel senso che sono pubblicati per varie scadenze, da overnight fino a 12 mesi); ciò comporta che la componente dei RFR relativa al rischio di credito (ossia il rischio che il debitore non sia in grado di far fronte ai propri impegni di pagamento) è residuale dato l’orizzonte temporale estremamente limitato, rispetto agli IBOR che presentano una componente di rischio legata alle scadenze temporali più estese.

In secondo luogo, la determinazione dei RFRs si basa solamente su transazioni effettive, al contrario degli IBOR che possono incorporare anche stime sui livelli di mercato dei soggetti contributori.

Date queste differenze tra gli IBOR e i RFRs, la transizione dal LIBOR è un processo articolato che coinvolge un’ampia varietà di prodotti finanziari e bancari.

USA: Nel 2017, l’ARRC, il gruppo di lavoro statunitense incaricato dalla FED di individuare gli indici sostitutivi allo USD LIBOR, ha valutato l’idoneità del Secured Overnight Financing Rate (SOFR) come alternativa preferita allo USD LIBOR. Il SOFR è un tasso di interesse che misura il costo della raccolta di denaro con scadenza a un giorno (overnight) nel mercato pronti contro termine dei titoli del Tesoro degli Stati Uniti. Il mercato liquido e attivo sottostante al SOFR rende il tasso in linea con gli standard internazionali.

L’ARRC ha guidato la transizione dallo USD LIBOR, pubblicando raccomandazioni per la formulazione delle clausole di fallback da adottare nei contratti già esistenti, nonché fornendo indicazioni sulle tappe fondamentali che gli operatori di mercato dovrebbero mirare a raggiungere per arrivare preparati alla transizione.

Fra gli sviluppi più rilevanti, a fine luglio 2021, l'ARRC ha formalmente raccomandato l'uso dei tassi a termine SOFR pubblicati dal CME Group (denominati “Term SOFR”). Tali tassi possono essere utilizzati nelle clausole di fallback dei contratti di lending esistenti e in specifiche tipologie di nuovi contratti come indicato nelle linee guide di ARRC. In particolare, ARRC supporta l’utilizzo del Term SOFR in determinati settori di business dove l’utilizzo del SOFR Overnight può risultare difficoltoso, come prestiti multi-lender e impieghi in ambito trade finance (vedi fonti per maggiori dettagli).

Le autorità legislative americane sono anch’esse intervenute per assicurare un’ordinata transizione ai nuovi tassi di riferimento, soprattutto per i cosiddetti contratti «tough legacy» che scadono dopo la metà del 2023 e non contengono regole di fallback. I principali pilastri normativi in materia sono la Libor Legislation, legge dello Stato di New York, firmata il 7 Aprile 2021, e l’inclusione del cosiddetto “Libor Act” nel Consolidated Appropriations Act, legge promulgata a livello federale il 15 marzo 2022. Il 16 dicembre 2022, inoltre il Federal Reserve Board ha adottato la norma finale che implementa il LIBOR Act identificando i tassi di riferimento basati sul SOFR, come tassi sostitutivi del USD LIBOR in alcuni contratti finanziari dopo il 30 giugno 2023.

REGNO UNITO: Nel Regno Unito, nel 2015 la Banca d’Inghilterra ha organizzato il Working Group on Sterling Risk-Free Reference Rates (RFRWG) per individuare un tasso di riferimento alternativo per i mercati in sterline.
Nell’aprile 2017, questo gruppo di lavoro ha raccomandato il tasso di riferimento SONIA come RFR alternativo. Il SONIA è un tasso completamente basato sulle transazioni effettuate sul mercato e riflette la media dei tassi di interesse che le banche pagano per contrarre prestiti overnight in sterline da altre istituzioni finanziarie e da altri investitori istituzionali. Il SONIA, introdotto nel marzo 1997, è dal 2016 amministrato dalla Banca d’Inghilterra ed è stato riformato nel 2018, per renderlo conforme alle migliori prassi internazionali sugli indici di riferimento finanziari. Il RFRWG ha definito le tappe fondamentali per guidare gli operatori di mercato nella transizione di allontanamento dal GBP LIBOR, elaborando specifiche raccomandazioni e prassi di mercato.
Il RFR Working Group inglese ha indicato al mercato di adottare come scelta prevalente, sia nelle clausole di fallback dei contratti esistenti che nei nuovi contratti, il SONIA compounded in arrears, circoscrivendo l’uso del SONIA Term Rates a un ristretto gruppo di prodotti/controparti, specificati in apposite linee guida (vedi fonti).

Un aspetto importante con cui i clienti devono familiarizzare è  relativo al fatto che – al contrario di quando accade per i contratti indicizzati agli IBOR - nei contratti facenti riferimento a parametri RFR Overnight, i pagamenti dei tassi di interesse vengono determinati a posteriori (ovvero avranno natura cosiddetta “backward-looking”). Con i tassi IBOR il pagamento degli interessi richiesto ad un cliente è invece stabilito in anticipo (“forward-looking”), ad esempio: nel caso dell’Euribor a 3 mesi un contratto indicizzato a tale tasso prevede che gli interessi da incassare/corrispondere alla fine del periodo di 3 mesi siano noti sin dall’inizio del periodo di interesse; al contrario, in un contratto indicizzato ai RFRs, gli interessi diventano noti solo al termine del relativo periodo, poiché il calcolo sarà determinato dalla media dei tassi overnight rilevati durante tale periodo. Per alcune tipologie di operazioni (prestiti sindacati e bilaterali, obbligazioni a tasso variabile), gli operatori hanno sviluppato convenzioni di calcolo sugli RFR che assicurano la conoscenza del tasso di periodo con un certo anticipo rispetto alla scadenza contrattuale (cosiddette metodologie di lookback).

Per altri prodotti che necessitano la determinazione del tasso con ampio anticipo (anticipi, sconti, ecc.) alcuni operatori di mercato hanno dichiarato la loro preferenza per lo sviluppo di una struttura a termine forward-looking sugli RFRs. tali tassi a termine RFR sono stati sviluppati nelle principali giurisdizioni e sono soggetti a determinate linee guida per la loro applicazione (si veda la sezione “Quali sono i principali sviluppi negli USA e nel Regno Unito?”).

Un secondo aspetto da evidenziare è che i livelli del tasso IBOR (che rappresenta il costo della raccolta delle banche), al contrario dei RFRs, includono un premio bancario per il rischio di credito e di liquidità, quest’ultimo che considera la possibilità che la Banca debitrice non abbia sufficienti riserve di liquidità per far fronte agli impegni in scadenza.Pertanto, in caso di passaggio ai nuovi RFRs a seguito di un evento di attivazione della clausola di fallback, è stata prevista l’aggiunta di un differenziale di adeguamento per evitare il trasferimento di valore economico tra le controparti di un contratto. A tal fine, è stato raccomandato l’uso dello spread mediano storico tra gli IBORs e i RFRs.

Per quanto riguarda i titoli obbligazionari indicizzati ai tassi LIBOR collocati sulla rete del Gruppo, tali strumenti sono soggetti alle indicazioni delle autorità di regolamentazione delle rispettive giurisdizioni di appartenenza dei singoli emittenti. In particolare, alla data di cessazione dell’indice sottostante si attivano, ove presenti, le clausole di sostituzione del tasso di riferimento (c.d. clausole di fallback) che indicano il tasso alternativo o il procedimento da seguire per la sua determinazione.

Come specificato nella sezione “Quali sono i principali sviluppi negli USA e nel Regno Unito?”, vi sono giurisdizioni per le quali è stato definito uno specifico quadro normativo di transizione.

In particolare, ai titoli governati dalla normativa americana, trova applicazione la specifica regolamentazione (Libor Act) che prevede l’adozione di tassi RFR di riferimento per scadenza (basati sul SOFR-), più uno spread di aggiustamento.

Per i titoli governati da normativa inglese, la FCA, sulla base dei propri poteri ai sensi del UK Benchmark Regulation, ha chiesto ed ottenuto che l’amministratore del Libor, IBA, continui a pubblicare, i parametri LIBOR GBP, JPY e USD con scadenze a 1, 3 e 6 mesi, con tempistiche diverse a seconda della durata e valuta, ,utilizzando una metodologia sintetica. I parametri così pubblicati con metodologia sintetica prendono il nome di “synthetic LIBOR”, e sono classificati come "benchmark” ai sensi dell'articolo 23a del UK Benchmark Regulation e la sezione 23FA(1) del UK Benchmark Regulation (modificato dal Critical Benchmarks Etc. Act 2021) stabilisce che un riferimento al LIBOR in un contratto deve essere considerato come comprendente il LIBOR nella sua forma ai sensi dell'articolo 23a (ossia sintetica).

Ad oggi l'IBA, in forza delle disposizioni della FCA, pubblica, su base sintetica, i parametri Libor GBP a 3 mesi e LIBOR USD a 1, 3 e 6 mesi. Tali parametri saranno rispettivamente pubblicati fino al 30 marzo 2024 (per il LIBOR GBP) e 30 settembre 2024 (per il LIBOR USD, salvo proroga da parte della FCA), dopodiché cesseranno di esistere. Tutte le altre scadenze e valute del LIBOR non sono più pubblicate.

Nelle more della cessazione definitiva del LIBOR, la FCA ha continuato a raccomandare agli emittenti di titoli indicizzati ai tassi Libor di proseguire attivamente nel processo di transizione e quindi di inviare, laddove la documentazione contempli tale possibilità, comunicazioni ai sottoscrittori contenenti una richiesta di consenso per procedere con la modifica della documentazione di emissione (consent solicitation) al fine di prevedere la sostituzione dei tassi Libor con i tassi RFR più spread.

I clienti interessati potrebbero quindi ricevere richieste di consenso per sostituire il tasso USD Libor con i tassi RFR più spread, definiti dal mercato per titoli in loro possesso. È importante rilevare che la modifica (e pertanto la sostituzione del tasso) potrà essere efficace solo al raggiungimento della totalità o maggioranza dei consensi da parte degli obbligazionisti secondo i termini previsti nelle singole emissioni. In alternativa, alcuni emittenti potrebbero annunciare offerte di scambio al fine di offrire agli obbligazionisti la possibilità di scambiare le obbligazioni esistenti con corrispondenti nuove obbligazioni indicizzate ad un tasso RFR, secondo i termini e le condizioni stabilite nei documenti di offerta di scambio.

Nel caso in cui non fosse possibile procedere con la sostituzione del tasso con le modalità sopra descritte, o per titoli emessi sotto giurisdizioni ove non fosse definito uno specifico quadro normativo di transizione e non fosse prevista una valida clausola di sostituzione, alla data di cessazione del Libor potrebbe verificarsi la trasformazione del titolo a tasso variabile in un titolo a tasso fisso prevedendo, fino alla scadenza dello stesso, l’applicazione (i) del tasso dell’ultima cedola o (ii) del tasso come da ultimo pubblicato sulla relativa Screen Rate Page.

Per qualsiasi chiarimento si invitano i clienti a rivolgersi a gestori, private banker e consulenti finanziari di riferimento.

Gli strumenti finanziari derivati sono generalmente disciplinati in tutto il mondo dalle regole definite dalla International Swaps and Derivatives Association (ISDA). Nel 2020 l’ISDA ha pubblicato il IBOR Fallback Protocol per i contratti derivati esistenti non soggetti a clearing e l’IBOR Fallback Supplement per i nuovi contratti non soggetti a clearing, affinché i contratti derivati contengano una clausola di fallback. 

L’annuncio del 5 marzo 2021 da parte della FCA circa la futura cessazione e perdita di rappresentatività del LIBOR costituisce un “evento di cessazione dell’indice” secondo la normativa di ISDA. Pertanto, i differenziali di adeguamento (“Spread Adjustment”), per i contratti derivati esistenti, sono stati fissati in tale data e le clausole di fallback vengono automaticamente attivate per i contratti che alle rispettive date di cessazione o di perdita della rappresentatività degli IBOR, qualora i relativi contratti incorporino l’IBOR Fallback Supplement o siano soggetti all’ISDA 2020 IBOR Fallback Protocol.

Fonte:

Dal 2016, Intesa Sanpaolo S.p.A. partecipa attivamente ai diversi gruppi di lavoro, ha effettuato una valutazione degli impatti della riforma dei tassi di riferimento, preparandosi alla transizione attraverso un progetto interno dedicato, volto a monitorare l’evoluzione normativa e del mercato e finalizzato ad adottare tutte le iniziative idonee a garantire la transizione verso i tassi di riferimento alternativi o riformati a livello globale.

Intesa Sanpaolo, in aggiunta all’adozione dei RFR come standard di indicizzazione per tutti i nuovi contratti, sta portando a compimento un’azione di riduzione e ricontrattualizzazione sullo stock in essere ancora legato al LIBOR, nel rispetto dei termini previsti dalle Raccomandazioni dei Regulator.